中央银行的量化宽松时代

2015年2月5日,继欧洲多国国债的收益率跌入负值之后,瑞士食品商雀巢发行的2016年到期的债券在二级市场的收益率竟然也跌破了零,以至媒体纷纷惊呼“荒唐”。当然,这并不意味着雀巢在发行负利息的债券,但至少当下它可以这样做。
在这“荒唐”事的背后,则是徘徊在欧洲的通缩幽灵,以及德拉吉刚刚宣布的量化宽松政策——姗姗来迟却规模超前。瑞士央行抢在前面令瑞郎和欧元脱钩,使得瑞郎暴涨。对于涌入瑞士的大量避险资金来说,钱委托给一家买巧克力和矿泉水的百年老店来保管也还算是一个高明的方法——哪怕是交上一笔小小的保管费,毕竟,如果情势持续不济的话,到时候雀巢会将钱如数返回,或者还值更多的巧克力。相比之下,商业银行不靠谱,德国政府收的保管费只会更高。
于是,“荒唐事”也就不再荒唐了。

中央银行一直将通缩视为洪水猛兽,经济学家们连篇累牍试图说服大众通缩是一件极坏的事情——这相当不易,毕竟人人乐于看到物价在下跌——多数论据都基于三个逻辑:一、物价下跌会促使消费者囤积现金,推迟购物,从而影响消费;二、工资不变的前提下,物价下跌会缩减企业盈利,令企业倾向于减少投资,推高失业率;三、债务人的偿债压力增加。(见此文此文)最后一条恰恰是各国政府和中央银行忧心忡忡之所在。

但是,但自大萧条之后,似乎还没有在相当范围内发生全面物价下跌的案例,这主要归功于中央银行在金本位崩溃之后所攥取的几乎不受束缚的货币投放权力。2002年伯南克曾发表过一篇洋洋洒洒的关于通缩的评论,其时距“雷曼兄弟”倒闭尚有6年,然尚执理事身份的伯老已然霸气毕露,字里行间洋溢着满满的自信:

the U.S. government has a technology, called a printing press (or, today, its electronic equivalent), that allows it to produce as many U.S. dollars as it wishes at essentially no cost. By increasing the number of U.S. dollars in circulation, or even by credibly threatening to do so, the U.S. government can also reduce the value of a dollar in terms of goods and services, which is equivalent to raising the prices in dollars of those goods and services. We conclude that, under a paper-money system, a determined government can always generate higher spending and hence positive inflation.

伯南克认为预防通缩要比结束通缩要容易得多,因此,次贷危机爆发不久,美联储即迫不及待地启动量化宽松计划,截至2014年秋先后实施了三轮,正式开启了中央银行的量化宽松时代。
颇有意味的是,伯南克在文章末尾就日本的状况给了几句简短的评论,先是强调日本案例的复杂以及美日现状之不同,最后却说日本缺乏的并非政策工具,而是政客和中央银行的魄力。

迄今为止,主流观点一致认为美联储的量化宽松是相当成功的案例,毕竟,相对于阴霾笼罩的全球经济情势,美国的各项经济指标都称得上是一枝独秀——当然,也有观点认为即便没有QE美国经济也会如期复苏——但至少它没把事情搞砸:不曾出现预想中的恶性通胀,甚至在外汇市场上美元都没有大幅贬值,相比之下,在量化宽松上忸怩作态的欧元区如今却陷入困境。
从数据上看,三轮QE使联储的资产负债表增加了超过3万亿美元,但其中约2.5万亿作为商业银行的超额储备金躺在联储的账户中,更有大量美金流入了新兴市场——比如中国(QE3启动之后的2013年中国新增外汇占款达人民币2.7万亿,这使得中国看上去才是在真正地实施量化宽松),以至于有人认为联储只不过是玩了一场高明的戏法。
原则上讲,央行如果还想继续维持本币的信用,就必须购买大量至少看上去还安全的资产。对于美联储来说,纳入囊中的主要是住房抵押贷款证券(MBS)和联邦政府债券——美国有规模空前的MBS市场以及巨额的财政赤字,因此做到这点并不会十分困难。但对于其他国家和地区来说,事情变得仿佛有些复杂。

至少,在欧洲,央行每月600亿欧元的购债量令欧元区的债券市场有些捉襟见肘,迄今四分之一的政府债券已跌至负收益率,参与购债的各成员国央行在QE首秀即须承担亏损的风险。这使得整个欧洲金融市场如同被施了魔法一般:债务人不仅不需要为所欠债务支付利息,还可以要求债权人支付一定的费用,起先只限于主权政府,渐渐蔓延至大型企业,甚至中小企业主;美国联邦政府10年期债券的收益率刚刚超过2%,而欧猪四国之一的西班牙期限10年的借贷成本仅需1.2%!
欧元区2月份的CPI继续萎缩,进一步拉大了与2%通胀目标之间的距离,这意味着央行还需要更激进的行动,魔法点数继续增加。

更加激进的日本央行准备破釜沉舟,经历过一次失败的QE之后,政治家们变得更加决绝。黑田最初在2013年宣布的额度为1.4万亿美金(月均700亿),目标是将日元的供应量扩大一倍,去年十月,面对依旧低迷的通胀水平,日本央行的资产购买力度进一步加码,不仅额度增加近15%,购买时间也延长至10年。日本央行动作之空前绝后不仅在于其超乎想象的货币发行量,还在于其持有的资产类型,除了日本政府国债之外,央行不惜购入大量的日经指数基金和房地产信托证券——这一向是中央银行的雷池,假如这些风险资产价值大规模缩水,中央银行将遭受严重亏损,货币信用则面临巨大的挑战。

Let us suppose, then, that one day a helicopter flies over our hypothetical community and drops the additional money from the sky ......


黑田恐怕已经无暇顾及可能的各种后果,日本央行的宽松政策甚至被排除到量化宽松范畴之外(黑田称之为质化量化宽松),其方式和Friedman的直升机仅有一步之遥。
全球央行需要的是通胀(inflation),日本央行则不惜接受恶性通胀(hyperinflation)。

一向保守的主要中央银行变得如此激进,其根本原因在于宽松是一场群体游戏,乖孩子们坐在一起谴责那个玩火的伙伴,并不代表他们没有玩火的冲动,只是缺少一个玩火的氛围。
现在,时候到了!

 

 

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